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发布时间:2020-07-03 21:54 编辑:西极电力网

一、下半年经济复苏的形态和结构

下半年,国内经济处于U型复苏的右侧,但斜率难超预期,节奏上可能出现一波三折。简单来说,国内外疫情决定了经济复苏的斜率和节奏,疫苗能否研发成功决定了经济复原的时间和程度。下半年,全球范围内与“新冠”共存将成为常态,国内经济可能要先经历一个复苏斜率放缓的平台期,疫苗研发成功后复苏斜率会再次上升。

下半年内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资。下半年基建增速的持续回升可能是确定性最高的方向之一,今年的基建投资在项目储备和资金来源两方面都有明确利好,预计下半年基建投资月度复合增速超过13%。下半年房地产投资增速逐渐回升,斜率逐渐放缓,预计全年增速3-4%。高技术制造业的行业景气度中长期向好,叠加产业政策支持,资本开支强度受短期因素的干扰程度相对较低,下半年将继续保持两位数以上的高增长。

复苏斜率较低的主要是消费服务业和传统制造业,前者是目前经济恢复的主要短板,后者主要是受部分可选消费和外需的影响,导致企业资本开支的意愿和能力受限。表面上看,消费恢复缓慢的原因是线下生活服务类消费、部分耐用品消费、限额以下商品消费的恢复情况较差;但实际上,制约消费的根本因素还是疫情的间歇性反复和居民收入预期的下降。北京在出现新发地疫情之后,用快速和全面检测、精细化防控、保持人员流动畅通和生产生活秩序正常,给疫情反复下的常态化防疫树立了样板,但消费信心和收入预期的恢复,需要稳定的生产生活环境,也需要时间。预计下半年消费整体修复的态势不变,但斜率放缓,不会回到疫情前的水平。

外需方面,疫情对后续出口走势有重要影响。疫情缓解意味着经济恢复、外需改善,但对防疫物资出口的需求将会减弱;疫情加剧意味着经济放缓、外需变差,但防疫物资出口将进一步增长。全球经济随欧美等主要经济体推动复工大致已经度过最差阶段,考虑到美国仍然严峻的疫情形势和欧美经济中的内生性问题,海外经济恢复的速度可能相当缓慢,且不确定性较高。预计出口增速3季度触底后小幅震荡回升,改善速度不会太快,4季度仍保持小幅负增长。

二、下半年权益投资展望

战略层面:疫情之后,中国展现出超越新兴市场国家的组织管理能力和率先复工复产的优势,外资流入人民币资产的速率将加快;在理财打破刚兑、无风险利率下行之后,居民资产再配置于多资产多策略的净值化产品和股票类基金的比重上升;在供给侧结构性改革和中美贸易战的催化下,中国经济结构性转型和产业新旧更替的进程加快,新兴行业中的高成长性公司和传统行业中的龙头公司会有持续的竞争优势提升。

战术层面:下半年,国内的宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松。经济基本面确定性复苏,但斜率难超预期,复苏节奏上的一波三折可能带来货币政策的阶段性再加码,因此流动性环境仍然偏松,目前货币市场的流动性溢价处于历史1/5分位。在此环境下,市场的静态表现为权重股和非权重股的极端分化,动态表现为流动性溢价和风险偏好驱动的大幅波动。

目前A股估值水平处于历史1/3分位,剔除银行后处于历史1/2分位,行业结构上的估值差异极大,成长股和价值股的估值分化将持续,直到利率出现明显回升,触发因素为基本面复苏斜率再加速和再通胀启动,届时成长和价值的估值分化会以价值股大幅修复为结束。

由于全球疫情曲线持续上升,并拉大了贫富差距和社会矛盾,全球宏观风险持续高企,确定性溢价将维持在较高水平,因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标,放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长,复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

交易层面:和上半年一样,下半年的市场环境依然复杂,全球宏观风险较高,尤其是外部影响因素较多,高波动率和低信噪比将是市场的常态,特别是各类风险事件可能相互触发,进而出现波动率聚集的特征,做多波动率的交易可能带来阶段性的超额收益。但风险事件的可预测性较差,因此应对大于预测,需要控制风险敞口,平衡风险资产的估值和成长性。

风险层面,下半年可能有以下几个外部风险尚未充分定价。

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